W trzeciej dekadzie marca 2020 posiadacze jednostek uczestnictwa funduszy akcyjnych masowo się ich wyzbywali. Przyczyną był około 30% spadek wycen wywołany obawami o stan światowej gospodarki u progu pandemii COVID-19. Apokaliptyczne wizje okazały się mocno przesadzone, a w ciągu następnego półtora roku, po wzrostach rzędu 70-100% dołki zostały zasypane z nawiązką. Niestety osoby, które zakończyły inwestycje w marcu 2020 już z tego nie skorzystały. Największymi wygranymi okazali się „śmiałkowie”, którzy wówczas takie fundusze nabywali. (Śmiałkowie w cudzysłowie, wszak trzeba wykazywać się dużo większą odwagą i apetytem na ryzyko kupując akcje po kilkudziesięcioprocentowych wzrostach niż po podobnych spadkach.)
Z podobnym zjawiskiem możemy mieć do czynienia obecnie w przypadku funduszy polskich obligacji skarbowych, zwłaszcza tych długoterminowych. Bezprecedensowe spadki rynkowych notowań obligacji, a wraz z nimi wycen takich funduszy wystawiają inwestorów na ciężką próbę. W takich momentach najcenniejszym aktywem okazują się nerwy ze stali, które pozwalają je przetrwać i uniknąć najgorszej kombinacji błędów w postaci zakończenia inwestycji na stracie i przeniesienia środków do innego funduszu o mniejszej zmienności, co znacznie wydłuży czas odrabiania strat. Prosimy pamiętać, że średnioroczne stopy zwrotu PKO Obligacji Długoterminowych przed rokiem 2021 były wyższe od PKO Obligacji Skarbowych właśnie dlatego, że charakteryzuje się on większym zakresem wahań wyceny, czyli większym ryzykiem inwestycyjnym. W roku 2021 to ryzyko się gwałtownie zmaterializowało, ale w żaden sposób nie zmienia to charakterystyki obu subfunduszy i ich potencjału generowania dodatnich stóp zwrotu w przyszłości, co prawdopodobnie będziemy obserwować już w roku 2022.
Rok 2021 to podręcznikowa ilustracja fatum ciążącego nad inwestorami indywidualnymi, bardzo podatnymi na pułapki ludzkiej psychiki, na czele z traktowaniem historii (czasem bardzo krótkiej), jako najlepszego drogowskazu na przyszłość. W pierwszym kwartale notowaliśmy rekordowe napływy środków do subfunduszu PKO Obligacji Długoterminowych napędzane jego dobrym wynikiem (3,9%) za rok 2020. Mając świadomość, że rok 2021 może być dla niego wyjątkowo trudny, staraliśmy się studzić oczekiwania inwestorów i wskazywać alternatywy – vide komentarz z 26.02.2021 „Pułapka historycznych stóp zwrotu”. Z kolei w czwartym kwartale – ledwie pół roku później – notujemy duże odpływy z tego subfunduszu z racji rozczarowującej dla wielu ujemnej stopy zwrotu w tym roku. Dociśniętej szczególnie mocno po zaskakujących działaniach i komunikatach Rady Polityki Pieniężnej w październiku i listopadzie. Zaskakujących nie w zestawieniu z rosnącą wyraźnie od początku roku inflacją, a z wcześniejszymi bardzo twardymi deklaracjami o braku uzasadnienia dla podwyżek stóp.
Wierzymy jednak, że wnioski zostały wyciągnięte, a kolejne podwyżki stóp procentowych, które są obecnie uwzględnione w rynkowych cenach polskich obligacji skarbowych zostaną przez Radę „dostarczone” już w bardziej przewidywalnym stylu, a zatem bez tak negatywnego wpływu na rynek i wyceny funduszy dłużnych. Mechanizm stojący za wycenami jednostek uczestnictwa opisywaliśmy obszernie w komentarzu „Sytuacja na rynku obligacji a wycena PKO Obligacji długoterminowych” z dnia 09.06.2021. Tu przypomnimy jedynie krótko, że tak jak w przypadku funduszy akcyjnych, za wycenami stoją zarówno notowania rynkowe akcji oraz dywidendy, tak w przypadku funduszy obligacyjnych za wycenami stoją zarówno notowania rynkowe obligacji oraz tzw. kupony („odsetki”). Notowania rynkowe mogą działać in plus albo in minus, natomiast dywidendy oraz odsetki działają zawsze in plus. Różnica jest taka, że wypłata dywidendy przez spółkę akcyjną jest opcjonalna, podczas gdy płatności kuponowe są z definicji pewne. Ich wysokość wraz z różnicą między obecną ceną rynkową obligacji, a jej ceną nominalną, czyli kwotą, którą emitent (np. Skarb Państwa) zobowiązał się zwrócić w terminie zapadalności składa się na tzw. rentowność danej obligacji. Z kolei średnia rentowność wszystkich obligacji w danym funduszu to tzw. rentowność portfela. W dużym uproszczeniu można powiedzieć, że jest to jego oprocentowanie.
I właśnie to źródło wzrostu wyceny jednostek uczestnictwa funduszy dłużnych w przyszłości nabrało sił wraz z ostatnimi podwyżkami stóp procentowych oraz tymi oczekiwanymi w najbliższych miesiącach i kwartałach. Ich „dostarczenie” przez Radę Polityki Pieniężnej naszym zdaniem nie będzie miało już istotnego negatywnego wpływu na notowania rynkowe obligacji, a jednocześnie sprawi, że wspomniana rentowność portfela będzie w przyszłym roku zdecydowanie wyższa od obecnej. W przypadku PKO Obligacji Długoterminowych szacujemy, że wzrośnie ona z dzisiejszego poziomu około 2,45% na ok. 3,25%(netto, tj. po uwzględnieniu opłaty za zarządzanie). Będzie to efektem znacznego udziału w portfelu obligacji o zmiennym oprocentowaniu – wysokość wypłacanych przez nie kuponów (zwykle półrocznych) będzie systematycznie dostosowana w górę do już podniesionych stóp procentowych i ich prawdopodobnych kolejnych podwyżek w najbliższych miesiącach.
W tym miejscu warto podkreślić, że rok temu było to ledwie 1,35%. Stąd w roku 2021 brakowało buforu na straty wygenerowane przez drugi silnik funduszy dłużnych, czyli spadki cen rynkowych obligacji. Dziś i w przyszłym roku wygląda to zupełnie inaczej. Nie dość, że ceny po dynamicznej wyprzedaży wydają się naszym zdaniem już niskie, to jeszcze dysponujemy poduszką bezpieczeństwa w postaci znacznie wyższego „oprocentowania” portfela. Właśnie dlatego racjonalnie oceniając, dziś sytuacja osób rozważających inwestycję w fundusze dłużne jest w naszej opinii dużo bardziej komfortowa niż rok temu. To dziś mają one mocne argumenty za tym, żeby taki fundusz nabyć. A klienci, którzy już takie jednostki posiadają, aby się ich nie pozbywać, jeśli tylko nie potrzebują bezwzględnie ulokowanych w nie pieniędzy tu i teraz.
Jeśli RPP zdecydowanie podniesie stopy do poziomu nieco powyżej 3% w pierwszym kwartale 2022, co obecnie wyceniają kontrakty na stopę procentową (Forward Rate Agreements) i co jest bardzo prawdopodobne biorąc pod uwagę prawdopodobne wysokie najbliższe odczyty inflacji, rentowności polskich obligacji nie powinny już istotnie wzrosnąć (ceny spaść) z obecnych poziomów, które już dziś uwzględniają wyższe stopy.
Podwyżki zdają się być również nieuniknione z racji słabnącego złotego, co zwiększa koszt importu, a zatem jest również czynnikiem proinflacyjnym. Jednocześnie wyceniane obecnie przez rynek stopy procentowe i uwzględnione już w cenach obligacji podwyżki do nieco ponad 3% w pierwszym kwartale roku 2022 w zestawieniu z prognozowaną przez ekonomistów NBP inflacją w wysokości 5,8% średnio w 2022 (7,0% r/r na koniec I kwartału, i odpowiednio w kolejnych kwartałach: 6,4% r/r, 5,5% r/r, 4,4%) wydają się być odpowiednim kompromisem między wymaganiami inwestorów względem atrakcyjności polskich papierów skarbowych, a celami RPP. Należą do nich przede wszystkim dbałość o ograniczony poziom inflacji, a dodatkowo stabilność złotego i w miarę możliwości, wspieranie rozwoju gospodarczego (jeśli nie stoi to w sprzeczności z celem podstawowym).
Takie podwyżki stóp przełożą się na wzrost realnej stopy procentowej w Polsce i dają szansę na przywrócenie zainteresowania polskimi obligacjami skarbowymi, również ze strony inwestorów zagranicznych. Taki rozwój wypadków wspiera również obecna relacja rentowności obligacji 2-letnich vs rentowności obligacji 10-letnich. Te pierwsze rosły w październiku i listopadzie bardzo dynamicznie (z ok. 0,75% na ok. 3,00%) odzwierciedlając oczekiwane szybkie podwyżki stóp przez RPP, podczas gdy rentowności obligacji 10-letnich rosły znacznie wolniej (2,15% do 3,40%), doprowadzając do tzw. wypłaszczenia krzywej rentowności. Takie zjawisko sugeruje, że spodziewane w najbliższym czasie podwyżki stóp procentowych będą wystarczające dla utrzymania inflacji na akceptowalnym poziomie w dłuższym horyzoncie.
Nie da się jednak zupełnie wykluczyć scenariuszy alternatywnych w postaci:
- konieczności wyższych i szybszych podwyżek w przypadku dalszego wyraźnego osłabiania się złotego np. na skutek materializacji ryzyk geoplitycznych, co może podnieść rentowności na poziomy wyższe niż obecnie, a zatem obniżyć ceny obligacji, a wraz z nimi wyceny jednostek uczestnictwa.
- kolejnego zaskoczenia ze strony RPP – w postaci niższej niż oczekiwana podwyżki w grudniu (np. o 0,25 pp). Taki ruch potencjalni nabywcy polskich obligacji skarbowych mogą zinterpretować jako zielone światło od Rady na dalsze wzrosty i tak już wysokiej inflacji i zacząć domagać się z tego tytułu wyższych rentowności/niższych cen.
Powyżej przedstawiliśmy ledwie kilka ze znacznie szerszego wachlarza czynników wpływających na wyceny obligacji. Jak widać potencjał wahań (zwłaszcza dla funduszy obligacji długoterminowych) jest dziś wyjątkowo wysoki. Profil ryzyka i zysku subfunduszu PKO Obligacji Długoterminowych wskazany w Kluczowych Informacjach dla Inwestorów ma wartość 3/7 (vs np. PKO Obligacji Skarbowych 2/7), gdzie nawet wartość 1/7 nie oznacza, że inwestycja jest pozbawiona ryzyka. Tym samym w przypadku tego subfunduszu należy uwzględniać ryzyko wahań wyceny jednostki uczestnictwa, które w roku 2021 ujawniło się wyjątkowo mocno.
Właśnie dlatego zawsze, a szczególnie w tym roku, podkreślaliśmy wagę złotych zasad inwestowania w postaci:
- dywersyfikacji, czyli posiadania przynajmniej kilku sub/funduszy, również w ramach jednej grupy np. funduszy obligacji lub korzystania z funduszy mieszanych,
- systematyczności, czyli wchodzenia i wychodzenia z inwestycji stopniowo,
- odpowiedniego horyzontu inwestycyjnego, który w przypadku PKO Obligacji Długoterminowych wynosi minimum 2 lata.
Na zakończenie chcielibyśmy przypomnieć, że rynki finansowe są z natury cykliczne i ich nieodłączną właściwością jest przeplatanie się okresów wzrostów i spadków. Niestety spadki są zwykle dużo szybsze i dynamiczne, a wzrosty bardziej rozłożone w czasie i spokojniejsze. To czyni przetrwanie spadków wyjątkowo trudnym psychicznie zadaniem, jednak z perspektywy czasu zwykle okazuje się to najlepszym, co można było zrobić. Po nocy zawsze przychodzi dzień, a najciemniej jest tuż przed świtem.
Jednocześnie pragniemy zaznaczyć, że powyższych wyjaśnień w żadnym wypadku nie należy traktować jako udzielenia rekomendacji dotyczącej zakupu lub sprzedaży instrumentów finansowych, w szczególności jednostek uczestnictwa funduszy utworzonych i zarządzanych przez PKO TFI.